O mercado brasileiro de fusões e aquisições amadureceu de forma expressiva na última década e meia. Discute-se valuation com sofisticação, estruturam-se operações com criatividade e executa-se o fechamento com disciplina próxima do padrão internacional. Persiste, contudo, um ponto de fricção que insiste em reaparecer: a qualificação concorrencial das operações cujo objeto imediato é a aquisição de ativos, e não de participação societária.

Nessas hipóteses, um imóvel pode converter-se em ato de concentração de notificação obrigatória, um asset deal pode reabrir a discussão sobre aquisição de controle e um cronograma de assinatura e fechamento pode ser inteiramente reescrito por uma condição precedente concorrencial, com repercussões sobre long stop date, alocação de risco e exposição a gun jumping. O tema readquiriu centralidade em 2026 por razão institucional, o Cade tem sinalizado, de modo cada vez mais explícito, que pretende recalibrar os critérios de notificação para não deixar escapar operações concorrencialmente relevantes, sem, ao mesmo tempo, sobrecarregar o sistema com casos inócuos.

2. O quadro normativo: critérios objetivos e leitura substantiva

O regime brasileiro de controle prévio combina um filtro objetivo e um filtro material. O filtro objetivo é o de faturamento, exige-se que um dos grupos econômicos envolvidos tenha registrado, no exercício anterior, receita bruta no país igual ou superior a R$ 750 milhões e outro, igual ou superior a R$ 75 milhões.[1] O filtro material está no rol do art. 90 da Lei nº 12.529/2011, cujo inciso II qualifica expressamente como ato de concentração a aquisição, por via contratual ou por qualquer outro meio, do controle ou de partes de outra empresa, inclusive mediante compra de ativos, tangíveis ou intangíveis.[2] A dicção legal é, portanto, indiferente ao rótulo negocial: o que importa é o objeto econômico transferido, não a etiqueta contratual.

A Resolução Cade nº 33/2022 operacionaliza esses critérios, especialmente na delimitação de partes e de grupo econômico. Para fins de aferição de faturamento, integram o grupo as empresas sob controle comum e aquelas em que estas detenham ao menos 20% do capital social ou votante, tratando-se de fundos de investimento, computam-se os cotistas com participação igual ou superior a 50%, além das investidas em que o fundo detenha 20% ou mais.[3] Para a análise de mérito, contudo, o parâmetro é distinto e mais amplo, alcançando cotistas com mais de 20% e, conforme o caso, o próprio gestor.

A assimetria não é detalhe técnico. Ela significa que o teste mental de notificação, tradicionalmente resolvido em uma planilha de faturamento, se torna consideravelmente mais complexo quando o polo comprador é um fundo, um club deal ou um veículo com coinvestidores. A orientação da autarquia registra ainda que a ausência de operação pretérita do ativo não afasta, por si só, a produção de efeitos no território nacional: ativo não operacional pode gerar efeitos potenciais relevantes.[4] A consequência prática é que a tese de não notificação precisa ser documentada com fundamentação econômica, e não apenas afirmada.

3. O seminário de 31 de março de 2026 e a agenda institucional

Em 31 de março de 2026, o Cade promoveu o seminário Notificação sobre Atos de Concentração, voltado especificamente às aquisições de ativos e aos critérios concorrenciais aplicáveis. Na abertura, o presidente da autarquia, Gustavo Augusto, associou a necessidade de revisão dos critérios ao aumento recente de operações no setor imobiliário. Em painel dedicado ao conceito de controle, o presidente da Comissão de Valores Mobiliários, João Accioly, enfatizou que a análise concorrencial deve investigar em que medida existe capacidade de influenciar as decisões da entidade. No encerramento, a conselheira Camila Alves tratou o debate como momento de aprendizagem institucional e sintetizou a mensagem central: a autarquia não pretende perder casos importantes.[5]

O recado tem duplo alcance. De um lado, desloca o eixo da análise da forma societária para a capacidade material de influência, o que projeta efeitos sobre direitos de veto, quóruns qualificados, cláusulas de consentimento e mecanismos de ingerência associados a earn-outs. De outro, identifica setores em que o ativo se confunde com a própria estrutura de mercado: incorporações imobiliárias, ativos logísticos estratégicos, capacidade produtiva determinante, carteiras de clientes e portfólios de marcas.

4. Um movimento duplo: racionalizar o filtro e aprofundar a substância

Seria equivocado ler essa agenda apenas como ampliação do escopo de intervenção. O movimento em curso é, na verdade, bidirecional. Desde janeiro de 2025, grupo de trabalho constituído no âmbito da autarquia examina a revisão da Resolução nº 33/2022 justamente para disciplinar a notificação de operações envolvendo aquisição de ativos.[6] No plano decisório, precedentes recentes tornaram mais previsíveis os critérios aplicáveis ao setor imobiliário, afastando a submissão de casos destituídos de relevância concorrencial.

O ponto de inflexão veio em 2026. Ao apreciar operação em que a Superintendência-Geral havia reputado dispensável a notificação de negócio adquirido com faturamento inferior a R$ 75 milhões, o Tribunal do Cade entendeu que a dispensa depende de alteração normativa, e não de construção interpretativa, dado que a regulamentação vigente impõe a submissão. O julgamento serviu de ensejo à edição da Portaria Cade nº 263, de 30 de junho de 2026, que instituiu novo grupo de trabalho para os estudos de revisão da Resolução nº 33/2022.[7]

O pano de fundo é quantitativo, o Cade analisou 847 atos de concentração em 2025, contra 698 no ano anterior, e já havia examinado 436 processos no primeiro semestre de 2026.[8] A pressão por racionalização do filtro convive, assim, com a pretensão de maior profundidade analítica nos casos que efetivamente importam. Para o assessor de operações, o resultado é uma zona cinzenta que tende a permanecer aberta até a conclusão da reforma normativa, e zona cinzenta, em M&A, é risco precificável.

5. Repercussões sobre a estruturação e a contratualística

Em diversos setores, a compra de ativos foi utilizada como forma de simplificar, ou de contornar, análises mais complexas de concentração. A leitura substantiva consolidada no art. 90, II, da Lei nº 12.529/2011 esvazia esse expediente: se o ativo carrega a capacidade competitiva (infraestrutura essencial, base de clientes, capacidade produtiva determinante), a operação será tratada como ato de concentração, ainda que o instrumento seja um contrato de compra e venda de bens.

Operações com risco relevante de notificação, ou mesmo de dúvida razoável, demandam capítulo concorrencial estruturado, que contemple: (i) condição precedente específica de aprovação, com definição contratual do que constitui aprovação satisfatória, inclusive quanto à aceitabilidade de remédios; (ii) alocação expressa do risco de remédio, com definição do padrão de esforços exigível e de eventual teto econômico; (iii) obrigações recíprocas de cooperação na instrução do procedimento; (iv) long stop date calibrado com realismo e dotado de gatilhos de prorrogação; e (v) reverse break fee ou mecanismo equivalente quando material o risco de reprovação.

A consumação antecipada de operação sujeita a controle prévio acarreta nulidade do ato e multa que pode alcançar R$ 60 milhões.[9] O intervalo entre assinatura e fechamento deixa, portanto, de ser fase burocrática: integração prematura, intercâmbio de informações concorrencialmente sensíveis sem clean team e ingerência na política comercial da adquirida configuram risco material. A governança desse período precisa ser redigida como protocolo operacional, limites de informação, aprovações formais, comitê de integração insulado de dados de preço e estratégia, e regras expressas de conduta comercial.

A lei faculta ao Cade requerer, no prazo de um ano contado da consumação, a submissão de atos que não atendam aos critérios objetivos.[10] Em ambiente de recalibragem de critérios, essa faculdade deixa de ser hipótese remota e passa a integrar a matriz de risco pós-fechamento, com reflexos sobre declarações, garantias e prazos de indenização.

6. Conclusão

A agenda do Cade em matéria de aquisição de ativos não se resume a mais ou menos intervenção. Ela expressa a tentativa de substituir um filtro predominantemente formal por um filtro que combine previsibilidade objetiva, nos casos simples, com análise substantiva, nos casos em que o ativo equivale ao próprio mercado. Enquanto a reforma da Resolução nº 33/2022 não se conclui, a incerteza permanece, e o custo dessa incerteza é suportado pelas partes.

Para a prática de M&A, a consequência é de método. A pergunta relevante deixou de ser apenas se a operação é notificável, para incluir qual o grau de dúvida razoável e como esse grau será alocado entre comprador e vendedor. O direito concorrencial migrou do parecer anexo para o corpo do contrato, do memorando para o cronograma. Tratá-lo como detalhe implica atraso e renegociação, tratá-lo como engenharia de risco produz previsibilidade e execução limpa, que é, afinal, o que o mercado chama de deal certainty.

[1]Lei nº 12.529/2011, art. 88, incisos I e II, com os patamares atualizados pela Portaria Interministerial MJ/MF nº 994, de 30 de maio de 2012.

[2]Lei nº 12.529/2011, art. 90, inciso II.

[3]Resolução Cade nº 33, de 14 de abril de 2022, art. 4º, §§ 1º, 2º e 3º.

[4]Cade. Perguntas frequentes sobre critérios de notificação de atos de concentração. Brasília: Cade. O parâmetro de mérito consta do item II.5.2 dos Anexos da Resolução Cade nº 33/2022.

[5]Cade. Seminário do Cade debateu notificação de atos de concentração com foco em aquisições de ativos. Notícia institucional, 31 mar. 2026.

[6]Portaria Normativa Cade nº 46, de 13 de janeiro de 2025, que instituiu grupo de trabalho para revisar a Resolução Cade nº 33/2022 e discutir as regras de notificação de atos de concentração envolvendo aquisição de ativos.

[7]Ato de Concentração nº 08700.003063/2026-80. Sobre o caso e sobre a Portaria Cade nº 263, de 30 de junho de 2026, v. NASCIMENTO, Ednei. Novas perspectivas para aprimorar o controle de fusões pelo Cade. Consultor Jurídico, 22 jul. 2026.

[8]Dados de movimentação processual do Cade compilados em NASCIMENTO, Ednei, op. cit.

[9]Lei nº 12.529/2011, art. 88, § 3º.

[10]Lei nº 12.529/2011, art. 88, § 7º.